【浙商宏观||李超】7月经济前瞻：内生动能待修复

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（来源：李超宏观研究与资产配置）

分析师：李超 / 林成炜/ 廖博 / 潘高远 / 费瑾 / 陈冀 / 祁星

研究助理：王瑞明

具体参见2025年08月03日报告《7月经济前瞻：内生动能待修复——2025年7月宏观数据预测》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

全文约12100字，阅读大约需要30分钟

我们认为，7月制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，较6月下降0.4个百分点，说明经济维持较弱的修复态势，经济增长动能高点或已过去，内生动能修复节奏相对平坦化。我们判断，后期经济基本面的不确定性或有所增加，特别是外贸修复的斜率与可持续性。综合来看，经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性波动的特征，供给和需求可能呈现K型分化走势。考虑前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用，预计下半年经济或渐次放缓。

大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。

>>生产景气平稳，工业稳增长延续

7月工业生产景气总体平稳，我们预计7月规模以上工业增加值同比增速或为5.5%。一方面，“两新”政策持续发力，从内需侧带动相关行业生产向好，同时在中美关税豁免期内，出口对工业生产仍有支撑，另一方面，工业稳增长着力于装备制造业积极态势。7月份服务业景气相对平稳，生活性服务业在暑期假日效应带动下景气提升。

我们认为，当前产能治理重点在提高重点行业标准、提高准入门槛治理落后产能，更侧重市场化法制化手段，产能过剩行业本身产能利用率较低，产能治理过程中并非限制符合标准的产能生产，因此对工业增加值的增速影响有限，这也符合工业稳增长稳住经济基本盘的基调。

>>预计7月社零增速同比+4.4%

预计7月社会消费品零售总额同比+4.4%（前值+4.8%）。其一，7月多地遭遇极端强降雨或高温天气，促发企业和政府部门应急备货行为，以及消费者的囤货行为，预计对粮油板块形成短期支撑，此外高温天气也有望带动空调等家电需求抬升，使家电零售额具备一定韧性；其二，6月季末冲量对7月乘用车需求产生一定程度的透支，价格战趋缓但并未实际改善，预计7月汽车零售额承压；其三，房地产市场疲软延续，对地产后周期相关消费形成负向拖累。

>>预计7月固定资产投资增速阶段性回落

我们预计，2025年1-7月全国固定资产投资（不含农户）增速为2.7%。分领域看，预计1-7月制造业投资增长7.2%，基础设施投资同比增长4.5%，房地产开发投资下降11.5%。需要重点关注的是，考虑到外部环境的不确定性，尤其是关税壁垒可能对外需形成更大程度的波动，我们认为后续出口或更多影响制造业投资的弹性。一方面，出口的波动会通过资本品价格渠道影响制造业投资的名义增速；另一方面，随着企业层面对中长期维度的下游需求、市场空间等缺乏共识，也会一定程度上制约资本开支的强度。

>>预计7月CPI震荡盘整，PPI同比降幅小幅扩大

预计7月CPI同比增速持平（前值0.1%），对应7月环比增速为0.4%（前值-0.1%）；工业品价格方面，我们预计7月PPI同比增速为-3.8%（前值-3.6%），环比增速为-0.6%（前值-0.4%）。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。从供需平衡的角度看，目前的政策强度更多指向提振信心，对终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察，特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台，才有可能进一步判定PPI的筑底信号。

>>政策助力毕业季，失业脉冲可控

我们预计7月份全国城镇调查失业率或为5.2%，较前值略有回升，毕业季对就业市场带来阶段性脉冲影响，但政策持续发力高校毕业生就业，有助于缓解青年就业压力。同时，工业、服务业生产保持积极态势，保持较强的就业吸纳能力。我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键。从最新的失业金搜索指数来看，7月失业金搜索指数偏振荡，高于近三年均值但低于去年中枢水平，就业群体的实际体感应保持关注。

>>预计7月金融数据仍然承压，结构上政府加杠杆，企业稳杠杆，居民适当去杠杆

预计7月人民币贷款减少400亿元，同比少增3000亿元，对应增速回落0.2个百分点至6.9%，7月信贷结构中，票据体量或较大。预计7月社融新增1.46万亿，同比多增约6893亿元，对应增速提升0.2个百分点至9.1%。预计7月M2增速为8.4%，前值8.3%，提升0.1个百分点。预计7月M1增速为5.7%，前值为4.6%，提升1.1个百分点。

对于后续货币政策，7月政治局会议提出“要落实落细适度宽松的货币政策，充分释放政策效应”。我们认为“充分释放政策效应”，更强调已出台政策的传导和落实效果，政策工具更多侧重结构性和定向支持，短期内全面降准降息的概率较小。展望下半年，当前央行把重心转向经济增长和促进物价合理回升，若经济下行压力加大，届时货币政策仍将在合适时机重新回到“适时降准降息”范畴，我们仍然维持前期对年内央行仍有一次50BP降准，以及20BP降息的判断。

1）基孔肯雅热病毒超预期扩散；

2）国际大宗商品价格超预期波动；

3）大国博弈强度超预期。

正文

1

经济内生动能保持修复态势

7月制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，较6月下降0.4个百分点，说明经济维持较弱的修复态势，经济增长动能高点或已过去。我们判断，后期经济基本面的不确定性或有所增加，特别是外贸修复的斜率与可持续性。我们预计，全年可能呈现前高中低的走势，需要重点关注经济的波动，我们预计经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性特征，供给和需求可能呈现K型分化走势。我们预计，前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用，全年实现5%左右的GDP增长目标难度较低。

大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛结构，名义GDP增速或成为大类资产的核心定价因子。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。

更重要的是，当前流动性正逐渐趋宽，中国经济正处于结构转型中的缓慢回落期，无风险利率处于下行趋势，这直接驱动债券走牛；而股票估值由分子端的企业盈利和分母端的无风险收益率决定，当企业盈利下滑速率慢于无风险收益率下行速率时，估值抬升会推动股票走牛。我们认为，预计央行将持续投放流动性以维持市场充裕，充裕的流动性将成为股债双牛的推手。

2

生产景气平稳，工业稳增长延续

7月工业生产景气总体平稳，我们预计7月规模以上工业增加值同比增速或为5.5%。一方面，“两新”政策持续发力，从内需侧带动相关行业生产向好，同时在中美关税豁免期内，出口对工业生产仍有支撑，另一方面，工业稳增长着力于装备制造业积极态势。

从高频数据上看，7月工业生产景气总体平稳。其中钢铁生产链条中，焦炉开工率，全国高炉开工率较上月涨跌互现，高炉开工率较去年同期正增长，但螺纹钢产量同比有所放缓；汽车半钢胎开工率环比、同比均有所回落；PTA产量环比、同比均实现正增长；山东炼油厂开工率环比回升，同比负增长；受气温升高影响，全国重点电厂煤炭日耗量均值较上月回升较大。

工业稳增长政策持续发力有助于全力巩固工业经济基本盘。今年下半年，工业和信息化领域将实施新一轮十大重点行业稳增长行动，充分发挥工业大省引领作用；加快人工智能终端、超高清视频、智能穿戴、无人机等技术开发和应用推广；加快加力推进清理拖欠企业账款行动等。

我们认为，当前产能治理重点在提高重点行业标准、提高准入门槛治理落后产能，更侧重市场化法制化手段，产能过剩行业本身产能利用率较低，产能治理过程中并非限制符合标准的产能生产，因此对工业增加值的增速影响有限，这也符合工业稳增长稳住经济基本盘的基调。

制造业需求保持恢复态势但边际或有放缓。“两新”政策持续发力拉动国内工业需求，中美关税战豁免期内抢出口（转口）对工业生产有阶段性支撑。据统计局披露，7月份新订单指数为49.4%，比上月下降0.8个百分点，表明制造业市场需求有所放缓，新出口订单指数为47.1%，较上月有所回落，建筑业商务活动指数为50.6%，比上月下降2.2个百分点。

7月份服务业景气相对平稳，生活性服务业在暑期假日效应带动下景气提升。据统计局披露，7月服务业商务活动指数为50.0%，比上月略降0.1个百分点。在暑期假日效应带动下，与居民出行和消费相关的铁路运输、航空运输、邮政、文化体育娱乐等景气度较高，旅游相关行业市场较为活跃。 

3

预计7月社零增速同比4.4%

预计7月社会消费品零售总额同比+4.4%（前值+4.8%）。

其一，7月多地遭遇极端强降雨或高温天气，促发企业和政府部门应急备货行为，以及消费者的囤货行为，预计对粮油板块形成短期支撑，此外高温天气也有望带动空调等家电需求抬升，使家电零售额具备一定韧性。以北京为例，7月28日晚启动暴雨红色预警后，物美集团物流大库将米面粮油等民生商品的出库量提升至平日的2-3倍，并于当晚将各门店的备货量较平日提高约20%以确保货架充足。但需要注意的是，这种备货拉动更多属于结构性与阶段性效应，其对全年增速的贡献具有一定时效性。另一方面，根据中国气象局的数据，7月11日以来共有102个国家气象站日最高气温突破7月极值，持续高温天气有望带动空调等相关家电需求增长。

其二，6月季末冲量对7月乘用车需求产生一定程度的透支，价格战趋缓但并未实际改善，预计7月汽车零售额承压。量的方面，乘联会数据显示，预计7月狭义乘用车零售总市场约为185万辆左右，同比去年增长7.6%，环比上月下降11.2%。受6月末厂商及经销商冲刺半年目标带来的消费潜力提前释放影响，叠加7月各地车企陆续开启高温假进入产销休整期，供需两端共同作用导致整体车市销量呈现常规季节性回落。价的方面，汽车零售额仍然受价格促销拖累。6月以来，工信部联合多部门部署进一步规范新能源汽车产业竞争秩序工作，严控恶意降价行为，各厂商已积极响应号召，相应调整竞争策略。但从乘联会最新数据来看，7月初市场整体车市折扣率为25%，较6月中的24.8%小幅上行0.2个百分点，后续仍然需要关注价格下行对社零汽车零售额分项的扰动。

其三，房地产市场疲软延续，对地产后周期相关消费形成负向拖累。截至7月31日，30大中城市商品房销售面积7月合计值为649万平方米，同比下降18.6%。加之房价持续下行压制居民资产增值预期，影响地产后周期相关消费支出，预计其对社零形成一定拖累。

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投资需求稳中趋缓

我们预计，2025年1-7月全国固定资产投资（不含农户）增速为2.7%（前值2.8%），投资作为逆周期的快变量对经济托底较多，尤其广义基建投资边际向好态势明显。从边际变化看，固定资产投资增速更多呈现一定放缓的特征，主要的预期差可能是关税调整后市场主体或对中长期不确定性产生担忧。分领域看，我们预计1-7月制造业投资增长7.2%，基础设施投资同比增长4.5%，房地产开发投资下降11.5%。

1）制造业投资或边际放缓

我们预计，2025年1-7月制造业投资增速有望实现7.2%左右（前值7.5%）。我们判断，制造业投资的增速放缓或主要来自资本品价格下行因素扰动，制造业整体资本开支仍具有一定韧性。重要的是，制造业主要的预期差可能是关税调整后市场主体或对中长期不确定性产生担忧。我们判断，未来在出口波动的影响下，固定资产投资尤其是制造业投资方面可能受制于中长期不确定性的约束，预计固定资产投资后续可能放缓。

第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。

第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内涵式发展的投资活动。我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。

第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。我们判断，在培育和发展新质生产力的过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。更重要的是，利润不再是研判制造业投资的单一指标，依赖于产业政策的支持，跨产业、跨领域、技术改造投资同样也是预测制造业投资的重要变量。

2）受部分地区天气因素影响，7月基建增速预计小幅下降

预计2025年1-7月基建投资（不含电力）同比增长4.5%，较上半年投资增速或有小幅下滑。2025年7月建筑业PMI达到50.6%，比上月下降2.2个百分点，主要受近期部分地区持续高温、暴雨洪涝灾害等不利因素影响，建筑业施工有所放缓。7月政治局会议指出：加快政府债券发行使用，提高资金使用效率。截至7月31日，2025年新增地方政府专项债累计发行规模达到27766亿，达到政府工作报告设定目标的63%。结构上看，7月新增专项债发行较多，但投入基建比例仍处低位修复，据我们统计投向基建类比例为32%，主要系7月化债专项债、土地储备、支持中小银行专项债发行较多所致。我们认为，2025年整体财政政策定调积极，随着存量政策组合效应显现，投资资金保障和项目支撑将会继续改善。下半年基建增速的持续性需要关注中央加杠杆下的超长期特别国债和中央预算内投资支持力度和方向。

上月情况：2025年1-6月广义基建投资（Wind口径）累计同比增长8.9%，上半年广义基建增速维持较高水平（2024年全年同比增长9.2%）。2025年1-6月狭义基建投资（统计局口径）累计同比增长4.6%，6月当月同比增长2.0%。分项看，1-6月铁路运输业、道路运输业、水利管理业、公共设施管理业分别累计同比+4.2%、+0.6%、+15.4%、+1.7%。

新增专项债方面，截至7月底，2025年新增地方政府专项债发行超过2.77万亿，同比去年同期有较大提升（去年1-7月发行约1.77万亿），达到政府工作报告设定目标的63%。结构上看，7月新增专项债发行较多，但投入基建比例仍处低位修复，据我们统计投向基建类比例为32%，主要系7月化债专项债、土地储备、支持中小银行专项债发行较多。

7月下旬：实物工作量方面，本周螺纹钢表观需求较上周小幅走强但仍弱于季节性，石油沥青装置开工率走弱，水泥发运率走平。

建筑企业订单方面：上市建筑央企基建订单同比增速领先基建投资大约一个季度。从已经披露的八大建筑央企中看，2025Q1中国中铁、中国铁建、中国交建、中国能建、中国电建、中国中冶、中国建筑（基建）、中国化学新签订单共计61960亿元，同比+0.6%，仍处于订单增速低位，对后续相关基建投资落地也形成一定压制，预计2025年整体基建改善幅度和持续性有限。

展望全年，在特朗普上台的背景下，2025年外部在贸易和科技领域的冲击是我国要面临的重要挑战，前者以关税为主，后者以特定科技领域管制为主，为此国内政策或将给予更加积极的应对，规模更大，速度更快。预计当前乃至以后一段时间基建投资的安全属性将继续抬升，未来建议关注中央加杠杆推动的重大基础设施建设项目，我们针对全年广义和狭义基建投资增速预测分别为7.2%和4.8%。

3）预计2025年1-7月地产投资累计增速-11.5%，继续低位震荡

预计2025年1-7月地产投资累计增速-11.5%，继续低位震荡。

考虑到Q2地产投资下滑速度增加，后续政策加力加速的必要性逐步提升。6月13日国常会指出“要扎实有力推进“好房子”建设，纳入城市更新机制加强工作统筹，在规划、土地、财政、金融等方面予以政策支持。要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底，进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳”。对应到政策层面：

一是供给端政策加速推进。相比以旧换新等政策整体力度前置，地产方面相关政策实施进度明显偏慢，未来推进有望提速。

二是需求端政策有望加码。考虑到6月13日国常会“激活需求”位列“优化供给”之前，未来需求政策有望迎来增量。一方面是一线城市非核心区域限购可能进一步放开；另一方面是加速推进城市更新。5月财政部公布第二批城市更新行动评审结果，北京、天津等20个城市入围。此外，货币化安置实施城中村改造也需关注。2024年10月我国新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。根据住建部数据“仅在全国35个大中城市，需要改造的城中村就有170万套，从全国其他城市来看量还会很大。全国城市需要改造的危旧房据调查有50万套”，对应政策同样具备加码空间。

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出口下行拐点接近出现

预计7月出口增速6.6%，进口增速-0.8%。 

出口方面，我们认为下行拐点可能即将出现。上半年美国“抢进口”透支下半年进口潜力。从绝对值视角来看，下半年美国进口增速预计明显下行。2024年美国进口增速约7%，进口总规模约4.1万亿美元，即使2025年美国按去年7%高增速线性外推，全年增量进口规模也仅有2870亿美元，而今年1-5月美国总进口规模已经达到1.9万亿美元，较去年1-5月1.68万亿美元进口增长2487亿美元，已经基本“透支”年内增量进口规模，对应下半年进口增速可能明显放缓。外需回落后，对应下半年中国出口可能进入下行通道，节奏上拐点可能在近期逐步显现。

进口方面，未来进口走势一方面取决于内需政策节奏，另一方面伴随基数效应走低下半年进口增速可能小幅反弹。

6

预计价格同比读数或有所回落

总体上看，7月物价有所波动，PPI同比仍处于下行通道，CPI同比相对趋稳。综合来看，经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，GDP缩减指数正处于温和回升的过程中。结合我们的定量模型，预计7月CPI同比持平（前值0.1%），对应7月环比增速为0.4%（前值-0.1%）；工业品价格方面，我们预计7月PPI同比增速为-3.8%（前值-3.6%），环比增速为-0.6%（前值-0.4%）。

1）消费品价格弹性有限

高频数据显示，猪肉价格边际回暖，短期形成猪油共振的概率较低，CPI超预期上行压力不大。近几年来的观察是，国内生猪养殖未出现大规模的供应冲击，生猪的“补栏-去栏”更多由利润驱动，即我国生猪市场利润回暖则补栏，利润转负则去栏。随着养殖端去产能速度加快。2018年非洲猪瘟发生以来，我国十分重视农业瘟疫防控工作，加之生猪养殖集中化程度不断提升，至今未出现新一轮规模较大的瘟疫扩散。

国际原油价格方面，我们认为中东局势或成为核心影响因子。7月原油市场波动性加剧，波动区间明显拉宽。随着伊以冲突的局势变化，原油价格波动明显加大。考虑此次地缘冲突或将导致伊朗短期原油供应下滑，同时对霍尔木兹海峡这一石油运输要道造成潜在扰动，叠加北半球传统石油消费旺季将至，国际油价短期或保持震荡。

此外，随着市场预期向好以及一揽子增量政策落地生效，有助于后续居民消费潜力进一步释放，预计核心CPI有望恢复性反弹，超调反弹的概率较低。

2）生产资料价格涨跌互现

总体看，PPI的变动主要受国际大宗商品波动对我国的输入性影响，以及国内部分行业的技术进步加快，市场竞争压力较大。据商务部市场运行监测系统显示，7月14日至20日，全国生产资料市场价格比前一周环比下降0.2%。我们预计7月PPI同比增速为-3.8%（前值-3.6%），环比增速为-0.6%（前值-0.4%）。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。我们判断，国际大宗商品价格走势仍存在不确定性，但随着国内大规模设备更新和消费品以旧换新等政策逐步落地生效，对部分行业价格将形成一定支撑，高频数据显示环比增速较难回归正增长区间。

7

政策助力毕业季，失业脉冲可控

我们预计7月份全国城镇调查失业率或为5.2%，较前值略有回升，毕业季对就业市场带来阶段性脉冲影响，但政策持续发力高校毕业生就业，有助于缓解青年就业压力。同时，工业、服务业生产保持积极态势，保持较强的就业吸纳能力。

就业政策持续发力稳就业，“一对一”实名帮扶有助于平缓毕业季失业脉冲压力。2025年07月09日，国务院办公厅印发《关于进一步加大稳就业政策支持力度的通知》，围绕稳就业，公布19条具体措施。总体来看，一是加大资金支持稳就业，扩大稳岗扩岗专项贷款支持范围，加大失业保险稳岗返还政策力度，实施阶段性缓缴社会保险费政策，扩大社会保险补贴范围，加力落实一次性扩岗补助。二是，扩大用工稳就业，加大以工代赈实施力度，加强企业用工指导，开展就业岗位定向投放活动。三是加大培训稳就业，支持企业开展职工在岗培训，加大重点群体培训力度，鼓励各地将相关失业人员中有提升技能意愿的青年、农民工纳入技工院校招生范围。四是重点群体稳就业，加强就业困难群体帮扶，建立“一对一”实名帮扶台账，有针对性地为每名困难毕业生推荐3个以上优质岗位，支持为困难人员提供专业化就业服务。

我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键。从最新的失业金搜索指数来看，7月失业金搜索指数偏振荡，高于近三年均值但低于去年中枢水平，就业群体的实际体感应保持关注。我们再次提示，从近五年数据回溯来看，当失业金领取条件及标准搜索指数持续高于近五年均值时，往往是社会对失业压力体感较大的时期，例如2020年的二至四季度、2024年的二至四季度。我们认为，当社会对失业压力体感较大的持续时间较长时，触发政策全力稳经济的概率或将上升。

8

预计7月金融数据仍然承压，结构上呈现政府加杠杆，企业稳杠杆，居民适当去杠杆

预计7月社融新增1.46万亿，同比多增约6893亿元，对应增速提升0.2个百分点至9.1%。结构中，直接融资方面，预计社融同比支撑项主要来自于政府债券，高频数据显示7月政府债券净融资规模约1.27万亿，同比多增近5769亿；预计7月企业债净增3700亿元，同比多增1664亿元。未贴现票据方面，预计7月未贴现票据延续负增，增量略小于去年同期。

预计7月人民币贷款减少400亿元，同比少增3000亿元，对应增速回落0.2个百分点至6.9%，7月信贷结构中，票据体量或较大。供给端，预计7月信贷供给端延续维稳基调，央行在2025年一季度货币政策执行报告中提出“强化逆周期调节，引导银行加大信贷投放力度，保持信贷总量合理增长”，且在货币政策委员会二季度例会也同样提出“保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度”，强监管政策延续缓和基调。

需求端，当前我国经济弱修复，工业稳增长政策延续，三产增加值呈现震荡，需求侧消费、基建、地产投资等内需相对承压，出口的不确定性升温，内生资金需求仍有待修复，预计7月信贷同比仍将受企业端信贷需求的制约，我们曾在6月金融数据点评报告中提出“企业贷款同比多增主要来自短期贷款多增，季末冲量特征明显，6月企业贷款高增不具备持续性”，我们仍然维持该判断。2025年5月7月央行下调结构性货币政策利率0.25个百分点并扩大再贷款额度，预计2025年下半年相关结构性政策工具仍将有较大体量增量，但政策实际效果核心取决于需求端。

从票据利率角度观察月内信贷投放状况，7月票据-同业存单利差（6个月）仍处于低位运行，或体现信贷体量不及预期，截至7月30日票据利差较7月1日大幅下行67BP，表征实体信贷需求较弱。

中长期看，信贷增速逐步放缓对应的是经济结构转型升级使得信贷需求“换挡”及直接融资的良性替代，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效，将会呈现“政府加杠杆，企业稳杠杆，居民适当去杠杆”的新特征。结构上重点支持“五篇大文章”相关领域，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效；科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持强度。

预计7月M2增速为8.4%，前值8.3%，提升0.1个百分点。6月回升主要受政府债供给有所放缓，叠加季末财政开支力度加大，使得政府存款向居民存款和企业存款转移。此外去年同期受治理手工补息的影响，使得部分居民和企业将存款转移至理财，压低去年居民和企业存款基数，低基数效应下推动居民和企业存款走强，预计相关影响仍然持续。此外，存款向理财分流也值得关注，2025年一季度央行通过暂停国债买入和回收流动性等措施推动国债收益率适度回升，使得部分理财产品净值受损，导致部分资金从理财回流至存款账户，也对M2上行有所支撑。预计7月M1增速为5.7%，前值为4.6%，提升1.1个百分点。预计伴随财政资金的逐步拨付和使用可能对M1数据逐步产生正面带动。

对于后续货币政策，7月政治局会议提出“要落实落细适度宽松的货币政策，充分释放政策效应”。我们认为“充分释放政策效应”，更强调已出台政策的传导和落实效果，政策工具更多侧重结构性和定向支持，短期内全面降准降息的概率较小。

我国央行货币政策采取多目标制，首要目标的选择会根据经济环境动态权衡，当前央行已将首要目标切换至促进物价合理回升与稳增长，“适度宽松”的政策基调传递积极信号。此前我国货币政策以国际收支和金融稳定为首要目标，因此政策偏紧以应对资本外流风险和国内金融防空转，当前央行把重心转向经济增长和促进物价合理回升。我们认为核心原因在于，外部冲击影响加大，国内有效需求不足和供给端过度竞争的结构性矛盾依旧存在，需要适度宽松的货币政策对冲经济下行的压力和外部环境不确定性。全年看，预计2025年货币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，我们预计全年央行仍有一次50BP降准，以及20BP降息。但同时我们也提示，物价回升并未一蹴而就，其将是一个缓慢的过程，需要各个部门协同发力。

1）基孔肯雅热病毒超预期扩散

基孔肯雅热是由基孔肯雅病毒（Chikungunya virus，CHIKV）感染引起，经伊蚊叮咬传播的急性传染病。如果病毒超预期传播和扩散达到全国性或极其严重的程度，可能会对基本面和金融市场形成阶段性扰动。

2）国际大宗商品价格超预期波动

如果大宗商品价格波动进一步放大，或对企业经营生产与利润构成实质性影响。

3）大国博弈强度超预期

如果大国博弈强度超预期，将对国际格局的冲击不断显现，可能导致市场预期回撤，影响市场风险偏好。